¿Qué tan mal nos viene Trump?

La Presidencia de Trump, expectativas de un superior fuel fiscal y el consecuente incremento de tasas de interés largas en EE.UU. (ver último Informe Financiero y de Renta Fija) estaría resultando en un generalizado sell-off de activos emergentes. Ello también se deriva de las medidas proteccionistas que se espera que Trump implemente en su mandato. Tratándose el activo más negociado, monedas de países emergentes demostraron significativos repuntes de volatilidad en términos absolutos y relativos a monedas desarrolladas (ver cuadro I). Se registraron repuntes vistos por última vez durante la crisis financiera de 2008 y la crisis de deuda europea de 2011/2012.

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Debajo detallamos nuestras principales perspectivas al respecto.

Debemos saber separar los flujos financieros de los reales. Los primeros priman en el corto plazo y los segundos, en el mediano/largo plazo. Contemplando la buena perfomance ytd de ciertos mercados emergentes y arribando a finales de año, observamos bruscos cambios de posicionamientos en fondos. Períodos de unwinding de estrategias de carry-trade suelen capturar volúmenes significativos: desde los resultados electorales de EE.UU., fondos de EM registraron salidas de US$ 2.500 millones. Aquellos países con superiores déficits fiscal-financiero y de cuenta corriente podrían sufrir reveses de monedas más significativos, si bien ya percibimos cierta respuesta de bancos centrales latinoamericanos como en el caso del BCB con la reapertura de las subastas de swaps de moneda (ver cuadros II y III).

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En cuanto a los flujos reales y de comercialización, la región sudamericana no demuestra elevados niveles de exposición a EE.UU., a excepción de Colombia (ver cuadro IV). Argentina incluso presenta el menor registro con sólo menos del 10% de sus exportaciones absorbidas por EE.UU. Ningún país sudamericano (excepto Perú aunque con fuerte participación de metales) exhibe un share de exportaciones a EE.UU. superior al 15%. Brasil, en 12%. Países asiáticos como China o Japón presentan niveles de exposición más elevados.

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Asimismo, la composición de exportaciones a EE.UU. de países latinoamericanos indica un superior share de commodities, dentro de los cuales hoy los metales son los preferidos. Ello se distingue de países asiáticos en donde observamos una superior participación de productos secundarios . Debajo, detallamos la composición de exportaciones a EE.UU. y el share de productos primarios y elaborados. Todos los países latinoamericanos presentan una clara superior participación de productos primarios en el caso de exportaciones a EE.UU. Ello los constituye en targets menos probables de actitudes hostiles por parte de la política comercial trumpista. China o Japón se vuelven candidatos más probables si bien su superior poder de negociación podría resultar en nuevos acuerdos de comercialización.

Con una participación en el PBI mundial de casi 25%, el push fiscal de EE.UU. podría significar el tan ansiado empuje necesario para salir de una etapa de crecimiento global mediocre. El cuadro VI detalla la estrecha relación que existe entre el crecimiento real anual del gasto fiscal estadounidense y el crecimiento del PBI real mundial. Nótese la fuerte suba observada en los ’80 con las presidencias de Reagan. Al representar 17,5% del PBI de EE.UU., el cual concentra 25% del PBI mundial, cada 1% de crecimiento real en gasto daría lugar a un crecimiento del PBI mundial del 0,05%. Dicha estimación no contempla ningún impacto de multiplicador fiscal que puede alcanzar hasta 2,5x en períodos de PBI inferior al potencial. Tampoco contempla efectos spillover en otras economías: las importaciones de EE.UU. representan 4,2% del PBI mundial exEE.UU.

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Por su parte, precios de commodities industriales suelen exhibir también una fuerte correlación con el nivel de gasto fiscal estadounidense. Más aún, los primeros han anticipado incrementos en éste último (ver cuadro VII). Así, notamos que la elasticidad del crecimiento del PBI real de LATAM (región exportadora de commodities) vs. el crecimiento del PBI real mundial suele elevarse en períodos de superior fuel fiscal norteamericano, como en la segunda mitad de los ’70 y la década de los ’80.

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Aun así, existen riesgos. El impacto de un superior impulso fiscal norteamericano es superior en la misma economía norteamericana. En consecuencia, períodos de superior crecimiento de gasto fiscal suele traer aparejado una superior participación del PBI de EE.UU. en el PBI mundial. El principal riesgo que ello conlleva constituye una apreciación del dólar. Nótese que un superior crecimiento de EE.UU. frente al mundo (i.e. incremento de su share global) también implica una superior fortaleza del DXY.
En suma, en el corto plazo, el cierre de posiciones de carry trade podría resultar en superiores niveles de volatilidad de activos emergentes y, por ende, una corrección técnica del DXY y monedas emergentes. Sin embargo, estructuralmente, nos enfrentamos a un nuevo contexto al que no estábamos acostumbrados debido a que hace mucho que no se conjugaban una política monetaria más restrictiva junto con una política fiscal norteamericana expansiva y la cual se focaliza, dato no menor, en infraestructura. Ello podría resultar en algo extraño a los últimos años: un dólar fuerte junto con precios de commodities al alza (industriales, especialmente). Lo vimos en los ’80 y probablemente lo veamos en adelante. En términos de flujos de tipo real, no vemos una depresión en la región de Sudamérica y, en términos de flujos financieros, rendimientos de deuda emergente en moneda local y extranjera podrían mantenerse más elevados, teniendo ello mayor impacto en países con superiores necesidades de financiamiento y más dependientes de la liquidez de mercados extranjeros de deuda.