04 Nov 2016

Introducción

Más de dos meses después de la oficialización del proyecto del programa de blanqueo de capitales, aun abundan las dudas, mientras los datos oficiales se hacen esperar. Por otro lado, los bonos en dólares han tenido un desempeño desigual en las últimas semanas, lo cual ha desplazado la curva soberana y cambiado su pendiente. Por último, por fin empezamos a ver los primero Fondos Cerrados de Inversión dirigidos exclusivamente al proyecto, lo cual permite extender el análisis. En este contexto, creemos pertinente replantear el escenario y luego, reevaluar las distintas opciones de inversión.

Plazos, vencimientos, atrasos y prorrogas

Si bien el proyecto fue reglamentado a principios de agosto, recién el pasado 27 de septiembre la provincia de Buenos Aires se adhirió al mismo, mientras que otras provincias (con Santa Fe a la cabeza) continúan negándose a implementarlo. Por otro lado, las múltiples trabas de los bancos a sus clientes interesados en blanquear “no colaboraron” (en palabras del Ministro Prat-Gay) a agilizar el trámite, lo cual desencadenó en un claro atraso.

En medio de esta situación, a finales de septiembre el proyecto tuvo su primera fecha límite, cuando venció la licitación del bono a 3 años, intransferible a tasa cero. Si bien los resultados oficiales no fueron publicados aun, los sondeos hablan de un nivel de suscripción “cercano a cero”, lo cual no sorprende dada la llamativa falta de atractivo de este instrumento. Por este motivo creemos que la primera fecha importante de vencimiento será en efecto el próximo 21 de noviembre (en inicio era el 31 de octubre), cuando cierre el plazo para abrir las cuentas especiales destinadas a blanquear dinero en efectivo, en moneda local o extranjera. En este sentido los bancos han visto un aumento exponencial en las operaciones, superando su capacidad en muchas ocasiones, lo cual los ha llevado a pedir esta prórroga ante la “imposibilidad de procesar todas las solicitudes antes del 31 de octubre”. Recordemos que de adherir al proyecto mediante la apertura de esta cuenta, quien blanquee podrá elegir cuando pagar la multa, sujeto a los aumentos de la misma. Al mismo tiempo, el dinero depositado deberá permanecer en la cuenta al menos seis meses, a menos que se utilice en la compra de bienes inmuebles o muebles registrables, los cuales no incluyen bonos soberanos. Si bien los atrasos en el proceso fueron evidentes, actualmente los bancos estiman (previo a la prórroga) que podrían estar recibiendo US$2.500-3.000 millones por este medio.

Por último, en este apartado empiezan a sonar muy fuerte los fondos de “parking” aprobados por la CNV a mediados del pasado mes. Estos fondos abiertos, que deberán estar conformados exclusivamente por letras del tesoro y bonos cortos con vencimiento en 2017, deberían servir como una herramienta de “transición” para luego invertir en los FCI cerrados, con el 11 de marzo como fecha límite. Sin embargo, el vacío legal que rodea el proyecto abre la puerta a que los mismos sean aprovechados por quienes declararon su dinero en efectivo como un instrumento de inversión durante los primeros seis meses.

Valuando opciones

Tras el vencimiento de la licitación del bono a tres años, el menú de opciones del blanqueo se redujo a solo tres, las cuales son reevaluadas a continuación:

Opción A: La primera opción continúa siendo el pago de la multa, la cual empieza a correr a partir de los AR$ 305.000 y cuyos valores varían entre el 10% y el 15%, dependiendo del valor de los bienes declarados y la fecha en que se realice el trámite. Al mismo tiempo, cabe recordar que las tenencias en efectivo, moneda local o extranjera, deberán permanecer depositadas por un plazo mínimo de 6 meses, a menos que sean utilizados en la adquisición de bienes inmuebles o muebles registrables, los cuales no incluyen bonos.

Opción B: Un  bono a 7 años en US$ con una tasa cupón del 1%. Este bono es intransferible y no negociable durante los primeros 4 años y el mismo exime del pago del impuesto hasta 2 veces el monto suscripto. La adjudicación de estos bonos no será por prorrateo y el stock de los mismos es limitado, por lo que serán entregados por orden de suscripción.

Opción C: Suscripción o adquisición de una cuotaparte de un fondo común de inversión, constituidos con el objeto especifico de brindar financiamiento a proyectos de infraestructura, inversión productiva o inmobiliarios, entre otros. Estos fondos deberán ser cerrados y estar constituidos por un mínimo de diez cuotapartistas, cuyo monto de suscripción no podrá ser menor a los US$ 250.000 ni superior a US$ 10 millones. Por último, los fondos deberán permanecer invertidos en este instrumento por un mínimo de 5 años.

Cuando volvemos a comparar las opciones A y B, como lo hiciéramos en el Informe Financiero y de Renta Fija Nº861, podemos observar como la compresión de rendimientos en el tramo corto de la curva ha llevado a la opción A a caer por debajo de la opción B. Esta tendencia cede un poco a medida que se alarga la duration, para encontrarse en una zona de “empate técnico” en el tramo más largo, impulsado principalmente por la reciente caída de precios en bonos como el AA26 y el AA46.

Curva de Rendimientos en US$

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Ahora bien, aun consideramos que la diferencia a favor de la opción B no representa un argumento suficiente como para justificar un cambio de posición. Ante esta situación, la pregunta es a donde radica el punto a partir del cual consideramos pertinente el cambio de una opción a la otra y para responder la misma, antes es necesario cuantificar la principal variable en juego al momento del análisis: la prima por iliquidez. El suscribir al bono por 7 años implica tener un tercio de nuestro capital congelado por un periodo mínimo de 4 años, lo cual aumenta el riesgo al reducir la capacidad de reacción ante fluctuaciones de mercado, y minimiza la posibilidad de cambiar opciones de inversión en búsqueda de mejores rendimientos. Pero el riesgo también viene dado por la naturaleza del bono per se. Al tratarse de un instrumento impulsado por la administración actual pero cuyo vencimiento probablemente suceda con otro presidente en funciones, el pago del mismo está sujeto a un riesgo único, sobre todo dada la naturaleza del bono: ante una eventual cesación de pagos, es posible esperar que un bono al que suscribieron “evasores”, sea unos de los primeros instrumentos en ser perjudicados. Al mismo tiempo, el horizonte de inversión también debe ser tenido en cuenta al momento de cuantificar la prima por iliquidez, en tanto la opción A conlleva un periodo de recuperación, en el cual las ganancias en realidad solo cumplen la función de reemplazar el monto abonado en concepto de multa, mientras que con la opción B uno empieza a observar ganancias netas desde el primer cupón.

Teniendo en cuenta estas variables, podemos observar en el siguiente grafico cómo se comporta el spread de rendimiento entre ambas opciones a medida que cambia el rendimiento del AY24. Desde un 7,1% hacia abajo, la opción B empieza a ser más conveniente que la A en términos de rendimiento, sin tener en cuenta otras variables. De esta manera, actualmente el spread se ubica en relación a los 80pb a favor del bono a 7 años, un valor que aun parece bajo para cubrir la prima por iliquidez. Por otro lado, el horizonte temporal habla de un periodo de 4,5 años (a una tasa constante y sin reinversión) para recuperar la multa a precios actuales. Basados en este gráfico, podemos ver como un spread en valores que justifiquen una prima por iliquidez, la cual consideramos debería estar por encima de los 150pb, solo podría alcanzarse con rendimientos menores a un 3,6%, valores a los cuales difícilmente llegue el proceso de compresión en este tramo de la curva. Por este motivo continuamos prefiriendo la opción A a la B.

Spread Op.B-Op.A en relación al rendimiento del AY24

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Fondos… Tailor Made?

El siguiente paso sería comparar la opción A contra la C, aunque dicha comparación debe siempre estar sujeta a las restricciones de liquidez que presenta esta última opción (US$ 250.000 de piso). Durante las últimas semanas hemos visto por fin llegar al mercado las primeras opciones de FCI cerrados orientados al blanqueo, con los fondos presentados por Cohen S.A. y First Capital Markets como ejemplos. Si bien los detalles de los mismos aún no han sido publicados por regulaciones de la CNV, la información hasta el momento habla de fondos en dólares, los cuales invertirían su capital en una cartera compuesta por ON (obligaciones negociables) y FF (fideicomisos financieros) principalmente. La tasa de rendimiento anual esperada para estos fondos se ubica cercana al 6%. Con estos datos podemos actualizar nuestra tabla de “impuestos implícitos”, la cual quedaría como se presenta a continuación:

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Como podemos observar, ante un instrumento con un rendimiento en US$ de 6%, el impuesto implícito estaría por debajo del 10% (y por lo tanto, sería una mejor opción que el pago de la multa) para primas por iliquidez de 200-250pb. Ahora bien, al momento de analizar la opción C no solo hay que considerar una prima por iliquidez más alta que en las opciones anteriores (se congela un 100% del capital a 5 años) sino que hay que sumarle la prima de riesgo al invertir dichos fondos en instrumentos con un riesgo considerablemente mayor al soberano. Ante este panorama y considerando que 200-250pb es una prima por iliquidez considerable, la opción C se presenta como una buena alternativa de inversión, la cual es recomendable para inversores con una aversión al riesgo media sin necesidades de liquidez inmediata. Al mismo tiempo, de tener que elegir un panorama ideal, y de contar con la liquidez suficiente, recomendaríamos una combinación de las opciones A y C, invirtiendo la parte líquida en instrumentos de deuda soberanos, teniendo así un buen retorno a un riesgo medio compensado con una iliquidez controlada. En caso de que la liquidez no sea suficiente, la opción A continúa siendo la preferida, permitiendo una mayor libertad de inversión.